三月大类资产配置月报 || 蒋飞、李相龙

核心观点

2 月下旬俄乌战争爆发，俄罗斯军队入侵乌克兰。我们预计战争很快就会 结束，但经济制裁可能会维持较长时间，对金融市场的影响很难快速消除。 黄金、原油等大宗商品价格或将改变原有轨道。虽然从中期来看两者均将 下跌，但短期内由于战争因素的存在，两者都可能继续走高。铜、A 股以 及国债利率或均受影响不大，国内经济基本面仍占主导作用。 长城证券大类资产配置指数是以黄金、原油、铜、沪深300和十年期国债 为资产构建的宏观配置指数，根据这几类资产的走势预测来进行资产配 置。二月回报率出现了明显的回撤，指数回到102.63。三月份的配置策略 发生变动，新的组合是原油10%多头，铜10%空头，沪深300指数40%空头，十年期国债40%多头。

1

全球经济周期

1.1

俄乌战争爆发

俄罗斯已经入侵乌克兰。在冬奥会结束的第二天，俄罗斯总统普京签署总统令，承认乌克兰东部两地独立，并且派遣军队进入，导致地缘矛盾激化，成为了国际金融市场短期内较为重要的风险因素。自从2014年俄罗斯占领克里米亚以及乌克兰政府军与乌东部地区民间武装爆发大规模冲突，2015年欧洲强国和乌克兰、俄罗斯签署“明斯克协议”之后，局势得到稳定。但今年俄罗斯对于乌克兰加入北约担忧加重，以武力威胁来寻求安全保障，遭到以美国为首的北约拒绝。于是到2月24日俄罗斯军队全面入侵乌克兰，截至目前战争还未结束。

1.2

经济制裁俄罗斯影响

自从2014年俄罗斯占领克里米亚之后，北约对俄罗斯实施了一轮经济制裁，主要是对俄罗斯高官颁布个人制裁和旅行限制，欧美禁止俄罗斯的能源、原材料和军工产业到欧美的资本市场来融资等等。在那之后俄罗斯实施了积极的财政政策，公共支出占GDP比重由25%上升至30%。但俄罗斯GDP增速还是出现了大幅的下行，2015年甚至出现了负增长，直到2019年才回到正轨。今年俄罗斯入侵乌克兰之后，北约也出台了新一轮经济制裁：美国限制了俄罗斯在欧美市场的借贷交易，并针对俄罗斯精英阶层及家属实施制裁，冻结俄罗斯银行业在美资产；欧盟的制裁包括禁止对俄出口重要产品，包括高科技半导体、武器配件等。同时欧美共同切断俄罗斯部分银行的SWIFT系统，这些措施会对俄罗斯经济造成一定的影响，但因未全部切断SWIFT和禁止能源出口，俄罗斯可能仍能熬过这一关。

2

大类资产走势分析

2.1

美元和黄金

战争期间美元和黄金或将持续上涨。长久以来，美元和黄金就作为避险资产受到投资者青睐。回顾2014年3月俄罗斯占领克里米亚时期，黄金价格出现了短时间上涨，但因为局势很快得到了控制，避险需求减弱，一个月后黄金价格再次下跌。由于美国并未介入2014年克里米亚事件，市场对更大程度的战争风险预期不高，美元始终保持平稳。但随后欧美制裁俄罗斯，并同时美联储停止购买资产，美元进入快速升值阶段，直到明斯克协议签署之后才停止。根据上次走势，当前俄乌战争爆发之后，避险资产黄金和美元都将进入快速升值阶段。如果北约介入战争，全球避险需求大幅增加；如果北约不介入战争，俄乌战争或将很快结束，届时避险需求会再次回落。

2.2

原油和铜

原油和铜价走势继续分化。俄罗斯作为产油大国，油价波动对其经济产生较大的影响。2014年6月至2015年2月期间，国际油价大跌，俄罗斯经济快速下降。究其原因一方面是受北约对俄罗斯的经济制裁的影响，另一方面是以沙特为主的OPEC产油国大幅增产。碰巧的是明斯克协议签署之后，国际油价触底反弹，第一阶段下跌趋势结束。当前因俄乌战争爆发，油价会因战争而暴涨，当前国际油价已经突破100美元/桶大关，继续上冲空间仍较大。如果后续俄罗斯与北约进入到经济对抗阶段，国际油价仍有可能继续保持高位。但更长期的影响是欧美货币政策紧缩，全球经济需求回落，最终油价还是会进入中期下跌的趋势。

只要战争不会长期持续，除原油之外的大宗商品价格都可能会回到原有轨道上。韩国2月份前10天出口增速为-12.64%，大幅下降，表明全球出口需求在回落。铜作为出口机电商品的主要原材料，在历史上其价格走势与韩国出口较为一致，但去年四季度以来两者发生了明显的背离。在供需层面，ICSG全球精炼铜消费量去年11月增速为-1.6%，持续五个月低于产量增速-0.24%，在理论上供过于需将促使库存回升，但实际上库存在不断下降，这种背离也是自去年四季度以来出现的。我们认为这种背离不会持续太久，二季度铜价就会进入下跌趋势。

2.3

沪深300和十年期国债

俄乌战争将影响A股走势。上面已经提到俄乌战争将促使国际投资者避险需求上升，权益资产承压。自战争爆发以来，莫斯科RTS下跌32.66%，道琼斯工业指数已经下跌2.51%，英国富时100指数下跌4.08%，德国DAX指数下跌6.58%，A股也同期下跌1.55%。当前战争还未结束，北约各国及其他亲美国家纷纷制裁俄罗斯，俄罗斯也将反制，国际紧张局势仍未明显缓和。短期内A股可能会继续承压。

十年期国债利率仍将继续下行。二月份国内私营部门融资需求依然不高，商品房成交面积增速和土地成交面积增速持续在低位，银行信托等金融机构对房地产行业融资信心不足等等都导致经济增长乏力。用益信托研究院数据显示2021年信托业共计披露风险项目282款，涉及金额达1495.18亿元，其中房地产信托全年违约规模达917.11亿元。另外人民币受益于俄乌战争不断升值，美国债券利率也暂停上升步伐，投资者对资本外流的担忧进一步下降，降息时间窗口再次打开。

3

长城证券大类资产配置指数

3.1

上月回顾

二月份长城证券大类资产配置指数回落至102.63。（2022年1月4日作为100）

主要策略：组合实际仓位为50%，不加杠杆，组合结构：10%做多铜、10%做空黄金、40%做空沪深300，40%做多10年期国债。（具体参考《二月大类资产配置月报》）

上个月的研究报告并未预测到俄乌战争会爆发，因此在大类资产配置上出现了大的失误，但配置组合来说既有品种因战争而亏损，也有品种受益。战争爆发前后黄金价格持续上涨，市场避险需求上升；而风险资产如全球股市出现下跌，A股跌幅也较大。

在组合中，做多铜与做空黄金的对冲策略获取了负收益，主要是俄乌战争爆发导致黄金暴涨。债券的大幅回调也导致指数的回落。

3.2

下月策略

根据长城证券宏观团队的判断，未来还会有40BP以上的降息空间，因此维持债券多头不变。而股票市场受国内基本面和海外战争的影响继续下跌。因此两者方向不变，仓位上债券多头维持在40%，股票空头维持40%。

原油和黄金价格都受到战争的短期影响，油价已经突破100美元/桶，并将继续创新高，三月增配原油多头；黄金价格也会因美国实际利率继续上升而回落，这个月选择场外观望。铜价下跌趋势还未出现，但可以和原油进行对冲。原油多头10%，铜空头10%。

风险提示 

美联储意外收紧货币政策；俄乌局势不确定性；全球新冠病毒再次爆发；信用事件集中爆发。

证券研究报告：

《三月大类资产配置月报——20220301月报》

对外发布时间：

2022年3月1日

报告发布机构：

长城证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

本报告分析师：

蒋飞 S1070521080001  [e-mail]，

研究助理: 李相龙 S1070121080029 

[e-mail].

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